• 27 août 2019

TAUX NEGATIFS : JUSTIFICATIONS, OPPORTUNITES ET RISQUES

TAUX NEGATIFS : JUSTIFICATIONS, OPPORTUNITES ET RISQUES

1024 685 Fair/e

« L’actualité est dense, ses racines déjà profondes, et nous nous devons de l’analyser, marquer nos repères et prendre appui. Notre rôle de Family Office est de comprendre parfaitement les situations afin d’ajuster nos allocations ou stratégie d’investissements. Les analyses qui ne se dérobent pas, qui n’omettent pas de pointer les limites de nos pratiques, manquent aujourd’hui au débat. »

Julien Magitteri, fondateur et associé-gérant de Fair/e.

A l’instar de l’ensemble des acteurs de la finance, un Family Office se doit d’éclairer ses avis, conseils et décisions pour créer les conditions de la confiance. Ce point, clé chez Fair/e tant il n’est pas de relation sincère et enrichissante sans confiance, nous apparaît d’autant plus important que les horizons économiques et monétaires s’obscurcissent. À mesure que les semaines passent avec leurs annonces de guerre commerciale, de récession naissante et de replis nationaux, les leviers de régulation monétaire et de revitalisation économique jouent une partition de plus en plus subtile.

C’est pourquoi nous partageons avec vous une note d’analyse et de perspective qui revient sur la décennie 2010, celle de la crise monétaire liée aux subprimes et aux dettes souveraines, celle du quantitative easing et des taux d’intérêt négatifs. Dans ce leg à la décennie suivante qui demain s’ouvre, nous cherchons donc, avec vous, des rendements en dépit de taux négatifs ou proches de 0 ; et c’est dans l’audace lucide que nous saurons faire naître des opportunités, dans un marché immobilier qui profite à plein de la politique monétaire ici analysée et, plus encore, dans le Private Equity où les talents d’entrepreneurs ont rarement rencontré un contexte monétaire si propice à leurs aventures, aventures qui requièrent mentors, partenaires et investisseurs.

La banque danoise Jyske Bank propose désormais des crédits immobiliers à taux négatifs. Depuis le début du mois d’août 2019, la Jyske, troisième banque du Danemark, a mis en place pour ses clients une offre de crédit à 10 ans à un taux record de -0.5% (source : Courrier International). Dans les faits, les clients ne sont pas rémunérés pour emprunter car les emprunts incluent des assurances qui compensent le taux négatif, mais pour les ménages, le coût du crédit est nul. Si nous avons souvent tendance à penser que la Banque Centrale Européenne est la première à avoir affiché des taux directeurs négatifs, c’est en réalité la Bank of Japan qui a pour la première fois mis en place cette politique en 1999, suivie par la Banque Centrale de Suède dix ans plus tard. Le fondement de ces politiques repose sur le fait que la monnaie est active, c’est-à-dire qu’en baissant le taux d’intérêt – considéré comme le ‘’prix‘’ de la monnaie – nous augmentons l’activité économique réelle : les opportunités d’investissement deviennent plus avantageuses. A partir de 2010, au début de la crise des dettes souveraines, la Banque Centrale Européenne se trouve dans une impasse : la croissance n’est plus au rendez-vous au sein de la zone Euro qui entre en récession. Mario Draghi, gouverneur de la BCE, doit faire face à cette situation mais également à un manque de confiance au sein du secteur financier : les banques ont peur d’échanger entres elles, les investisseurs préfèrent conserver leurs liquidités que de financer l’économie et les Etats s’éloignent dangereusement des ratios de solvabilité (Grèce, Italie, …) à cause de taux d’emprunts souverains considérables. Le 26 juillet 2012, Draghi annonce qu’il préservera l’intérgité de la zone Euro ‘’whatever it takes‘’ ; depuis la BCE a déployé un arsenal de mesures non conventionnelles ayant pour but de relancer la croissance au sein de l’Union Européenne, de redonner de la confiance aux investisseurs et surtout d’assainir les finances publiques des États européens. Mais, 7 ans après l’annonce de ces politiques monétaires non conventionnelles, quel bilan peut-on dresser quant à l’efficacité de ces mesures ? Quelles conséquences ont eu la politique monétaire et le Quantitative Easing de la BCE sur les différents acteurs de la vie économique ?

Les justifications d’une politique monétaire non conventionnelle 

En 2012, l’Union Européenne et la zone Euro sont au bord de l’implosion. Après la crise des subprimes qui avait mis en danger les principales banques européennes et entraîné la zone Euro dans une récession de 4,5% en 2009 (source : BCE), une nouvelle crise secoue l’Union Européenne à partir de 2010. Plusieurs pays européens ne sont plus capables de faire face à leur dette, ce qui met en danger le système bancaire dans sa globalité, l’actif des banques étant rempli d’obligations d’État. Cette crise paralyse l’économie européenne, les banques n’échangent plus entre elles – craignant de tomber sur une banque non solvable à cause du défaut de paiement d’un pays – et la croissance qui était repartie en 2010 et 2011 repasse en territoire négatif en 2012 (-0.9%). Mario Draghi et le conseil des gouverneurs font alors un constat simple : la zone Euro est en phase de récession, le taux d’inflation n’atteint pas les 2% cible, le taux directeur est de 1%, il faut établir une nouvelle politique monétaire. 

En temps normal, lorsque les taux sont positifs, les banques possèdent sur leur compte à la BCE des réserves obligatoires afin de faire face à un choc systémique et se financent sur le marché interbancaire, où elles vont emprunter les capitaux qu’elles redistribuent par la suite dans l’économie par l’intermédiaire de crédits aux ménages et aux Sociétés Non Financières. L’objectif de la BCE afin de faire repartir la croissance et de redonner confiance en l’économie a été d’abonder le marché de capitaux de liquidités.

Pour cela, la BCE a utilisé deux instruments principaux : ses taux directeurs et un programme de rachat d’actifs utilisé durant la crise des subprimes aux États-Unis appelé Quantitative Easing. Dans un premier temps, la Banque Centrale Européenne a annoncé une baisse progressive de son taux directeur principal, qui a finalement atteint 0% le 16 mai 2016. Les banques commerciales ont à partir de cette date eu le loisir d’emprunter gratuitement auprès de la Banque Centrale. Dans un second temps, la BCE a mis en place le programme de Quantitave Easing en rachetant des titres à des prix supérieurs au marché initial (car le QE a fait augmenter la demande), ce qui a fourni d’abondantes liquidités aux banques commerciales, comme nous pouvons l’observer dans le graphique ci-dessous. Cependant, l’objectif de la BCE n’était pas que les banques commerciales aient des liquidités sur leur compte à la Banque Centrale qu’elles n’investissent pas dans l’économie réelle, ils ont donc utilisé un deuxième taux directeur appelé taux de rémunération des dépôts afin de pénaliser les banques ayant des réserves sur leur compte central supérieures aux réserves obligatoires, appelées réserves excédentaires. En fixant ce taux de rémunération des dépôts à -0.4%, elles facturent en réalité les banques qui accumulent les liquidités sur leur compte sans jamais les injecter dans l’économie. Les liquidités affluant et souhaitant payer le moins possible les pénalités de dépôt, les banques commerciales ont finalement choisi d’augmenter la quantité de capitaux prêtée aux ménages et SNF. Cependant, les prêts ne suffisant pas à utiliser toutes les liquidités présentes sur leur compte à la Banque Centrale, les banques commerciales ont alors commencé à s’échanger sur le marché interbancaire des capitaux à un taux négatif mais néanmoins supérieur au taux de rémunération des dépôts (-0.4%) : les taux directeurs négatifs ont entraîné des taux de marché négatifs. C’est donc par l’intermédiaire de ce canal de transmission que la BCE a réussi à augmenter les liquidités présentes au sein de l’économie réelle dans le but de relancer la croissance. Cette politique a-t-elle finalement eu l’effet escompté sur l’économie réelle ?

Des mesures qui ont permis à l’économie européenne de repartir

On estime que pour 1 point de pourcentage d’augmentation des réserves excédentaires et facilités de dépôts sur les comptes centraux des banques commerciales, les prêts accordés aux ménages et aux Sociétés Non Financières augmentent de 0.01 points de pourcentage (source: Demiralp S., J. Eisenschmidt et T. Vlassopoulos, 2016, « The impact of negative interest rates on bank balance sheets : Evidence from the euro area »). Lorsque l’on sait que les réserves excédentaires et facilités de dépôts sont passées de 1 milliard avant la crise de 2008 à plus de 1000 milliards (source : BCE) aujourd’hui, on peut imaginer l’impact qu’ont eu les taux négatifs sur la quantité de prêts octroyés. 

Alors qu’au moment où Mario Draghi a annoncé ses politiques non conventionnelles, l’Euro, la zone Euro, et l’Union Européenne elle-même étaient au bord du précipice, nous avons en 2019 le recul nécessaire pour dire que ces mesures ont permis de sauver l’Europe monétaire. Dans un premier temps, l’afflux de capitaux à bas coût a permis de relâcher la pression jusque-là maintenue sur les dettes souveraines. Alors que le taux d’emprunts souverains à 10 ans étaient de 20% en Grèce et 17% au Portugal au début 2012, il est aujourd’hui respectivement de 2,41% et de 0,084% (source : Boursorama). 

Une fois cette crise gérée, la nécessité était de relancer la croissance économique et de relancer le marché du travail, le taux de chômage ayant atteint des niveaux records en Espagne par exemple (26,1% en 2013). En faisant baisser le taux d’intérêt, considéré comme le ‘’prix‘’ de la monnaie, la Banque Centrale Européenne a premièrement réussi à relancer la consommation des ménages, ce qui a été bénéfique à la fois aux ménages et aux entreprises. Avec un coût du crédit quasiment nul, les ménages ont eu un accès facilité à la propriété et ont pu mettre en place des projets d’investissement. Cela a particulièrement relancé le marché de l’immobilier : alors que le taux d’un crédit immobilier à 20 ans était d’environ de 5,5% au début des années 2000, il est aujourd’hui d’environ 1% (source : INSEE), ce qui a permis au marché de l’immobilier de grimper tout en réduisant le coût de l’accès à la propriété pour les ménages.

Cependant, ce sont les entreprises qui ont le plus profité du faible coût du crédit car aujourd’hui les firmes se financent à taux négatifs : les banques préfèrent prêter à taux négatif aux entreprises en bonne santé économique plutôt que d’avoir à payer pour les dépôts qu’elles réalisent sur leur compte central. Comme nous pouvons l’observer dans le graphique ci-dessous, les prêts à taux négatifs ont augmenté de façon exponentielle depuis 2014. Sur les 15 trilliards de dollars de prêts à taux négatifs, 1 trilliard concerne les obligations d’entreprises (source : Les Echos). De plus, si nombre d’obligations n’ont pas été émises à taux négatifs, la marge a peu à peu été rognée sur le marché secondaire au point d’atteindre des rendements négatifs, et au vu de la politique monétaire actuelle, les entreprises n’auront aucun mal à renouveler leurs conditions de crédit. Les taux négatifs permettent d’augmenter les opportunités d’investissement des entreprises. En réalité, le mécanisme est assez simple : si une entreprise estimait la rentabilité de son investissement à 3% annuel, l’opportunité d’investissement est nulle si elle s’endette à un taux d’intérêt supérieur ou égal à 3%. Avec des taux négatifs ou nuls, tout projet d’investissement ayant un rendement supérieur à 0% est rentable, les entreprises préfèrent même souvent emprunter plutôt que d’utiliser leurs fonds propres.

Les politiques monétaires non conventionnelles mises en place par la Banque Centrale Européenne ont donc incontestablement permis à l’économie européenne de se redresser. Cependant, toute mesure monétaire non conventionnelle a des répercussions positives et négatives sur l’économie. Pour certains, les effets bénéfiques de ce type de politique monétaire compensent de loin les troubles causés par celle-ci. Mais s’il est facile de voir à court ou moyen terme les fruits de telles politiques, les effets néfastes de celles-ci tardent souvent à se révéler. Pour de nombreux économistes, la crise des subprimes serait la conséquence directe de la politique monétaire menée par Alan Greenspan à la suite de l’éclatement de la bulle internet au début des années 2000. Quels sont donc les effets négatifs, cachés ou déjà visibles, qui sont inhérents aux politiques monétaires menées par le Banque Centrale Européenne durant les années 2010 ?

Les solutions d’hier sont les menaces de demain 

Les politiques monétaires très expansionnistes menées par la Banque Centrale Européenne posent aujourd’hui un problème, à la fois pour les banques, pour les épargnants et pour l’économie dans sa globalité.

Les premières à subir les dommages sont les banques commerciales : les marges commerciales qu’elles réalisent sur les prêts accordés se réduisent de plus en plus. En effet, avec l’apparition des taux négatifs, la marge nette d’intérêt des banques européennes est passée de 1,58% de moyenne en 2016 à 1,43% aujourd’hui (source : Les Echos). On peut également ajouter à cela le coût des dépôts excédentaires sur leur compte central, qui coûte chaque année 3,5 milliards aux banques européennes, dont 60% sont assumés par les banques françaises et allemandes, alors même que certaines comme la Deutsche Bank traversent une période difficile. De nombreux groupes bancaires n’ont pas réussi à atteindre leurs résultats prévisionnels en 2019 ; depuis août 2018 l’indice Euro STOXX Banques a perdu 29% (source : Les Echos).

Ces mesures sont également préjudiciables aux épargnants, puisque les taux bas, sans que nous nous en apercevions, rognent notre épargne. En France par exemple, les taux négatifs entraînent une rémunération très faible des différents livrets d’épargne : le taux du Livret A est aujourd’hui à 0,75% alors que le rendement moyen d’un livret lambda est de 0,26% (source : Forbes). Lorsque l’on sait qu’en 2018, le taux d’inflation a atteint les 1,58% (source : INSEE), nous pouvons voir que notre épargne se dévalorise chaque année. 

Enfin, les politiques monétaires mises en place depuis début 2010 posent un problème quant à l’avenir économique des pays de la zone Euro. Si nous pouvions dans un premier temps craindre le fait que le taux négatif de rémunération des dépôts pousse les banques à prêter à des personnes non solvables et à investir dans des actifs risqués pour augmenter leur rentabilité, il semble que les règles prudentielles mises en place à la suite des accords de Bâle I, II et III soient efficaces. En revanche, c’est la dépendance de la croissance aux taux bas qui est inquiétante. Si l’ensemble du milieu financier avait tendance à considérer ces mesures comme celles d’une période anormale et passagère, la BCE n’a pas encore trouvé le moment opportun pour rehausser les taux directeurs. Cela rappelle malheureusement le cas du Japon, dont la faible croissance économique est dépendante des taux bas depuis maintenant 20 années. 

Bien que nécessaires et salvatrices en 2012, les politiques de taux négatifs et de Quantitative Easing menées par la BCE posent aujourd’hui de nombreuses questions. Alors que les perspectives économiques mondiales s’assombrissent, de quelles solutions dispose la Banque Centrale Européenne en cas de nouvelle crise ? Alors que la réunion de la BCE en septembre est très attendue, que peut-elle proposer pour contrer la conjoncture actuelle qui tend vers un ralentissement de l’activité économique ? Jusqu’où peut-elle baisser ses taux en territoire négatif ? Nous savons que pour les banques les coûts de détention en physique (billets, pièces) de leurs liquidités présentes sur leur compte central avoisinent les -2% par an (Jackson H., 2015, « The international experience with negative policy Rates »), cela nous donne un premier aperçu du taux plancher en deçà duquel la BCE ne pourra pas descendre.