• 6 décembre 2018

Macroéconomie et Marchés – Synthèse du mois de Novembre 2018

Macroéconomie et Marchés – Synthèse du mois de Novembre 2018

1024 685 Fair/e
Nouvelles déceptions macro-économiques mais perspectives d’amélioration

La dégradation du momentum macro ne montre pas de signe évident de décélération. Tant les données d’enquête, comme l’écart entre la composante future et actuelle de l’IFO monde (au plus bas depuis 2008), que les données d’activité, comme les ventes de semi-conducteurs lissées sur 3 mois, plaident pour une poursuite du tassement de la croissance mondiale. Et, après son pic du T2, elle devrait revenir proche de 3% annualisé en PPA au 2ème semestre.

La trêve de 90 jours sur les tensions commerciales conclue entre D. Trump et Xi Jinping est certes un signal positif pour l’économie mondiale, mais l’embellie pourrait n’être que temporaire, les discussions portant sur la propriété intellectuelle et de la cybercriminalité promettant d’être difficiles. En l’absence d’accord à l’issue des négociations, les tarifs américains augmenteraient à 25%, contre 10% actuellement, sur 200 mds d’importations chinoises.

Aux Etats-Unis, après un PIB de 3.5% annualisé au T3, la croissance devrait continuer de décélérer autour de 2,5% (en rythme trimestriel annualisé) au cours des prochains trimestres (en l’absence de nouvelles mesures de relances supplémentaires). Parallèlement, la dynamique des prix confirme son ralentissement : le déflateur des dépenses de consommation sous-jacentes a progressé de seulement 1,1% sur les 3 derniers mois en rythme annualisé (et 1,8% sur un an) et la FED a envoyé un message légèrement plus dovish.

En Zone euro, la dynamique devrait connaitre un rebond au 4ème  trimestre une fois les tensions sur la production de voitures en Allemagne estompées (elles ont probablement coûté près de 0,2pp à la Zone Euro). Celui-ci restera limité si l’on en croit la poursuite du ralentissement du PMI manufacturier (à un plus bas de 31 mois en Allemagne).

Au-delà, il semble difficile d’envisager une croissance supérieure à 1,5% annualisé/trimestre. On soulignera que la croissance italienne a été revue en baisse à -0.1% sur un an au T3 compliquant un peu plus la tâche du gouvernement engagé dans un bras de fer avec la Commission Europe à propos de son budget.

Dans les pays émergents, la dynamique chinoise continue de décevoir. Si le PMI manufacturier Markit progresse légèrement pour le 2ème mois consécutif, les données de crédit ont décéléré en novembre. Au Brésil, la croissance a rebondi de 1.3% sur un an en ligne avec les attentes. En revanche, la croissance indienne a déçu à 7.1% (vs. 8.2%).

Marchés : les actifs risqués ont connu un mois de novembre mouvementé

Dans un contexte de baisse des rendements souverains dans les pays riches et de momentum macro toujours décevant, les actifs risqués ont tenté de se stabiliser avec plus ou moins de succès en novembre, l’appétit pour le risque étant resté volatil. La baisse des rendements souverains a été puissante pour le T-Bond américain, -16pb pour le 10 ans passant sous les 3% pour la 1ère  fois depuis la mi-septembre. Elle a été plus modérée pour l’OAT (-7pb) qui repasse néanmoins sous ses niveaux de début d’année (vs. +60pb pour le 10 ans US). Le spread italien s’est détendumalgré la menace de la Commission Européenne de lancer une procédure pour déficit excessif. Il est revenu sous les 300pb avec le Bund alors que le gouvernement italien a ouvert la porte à une réduction de la cible de déficit 2019. Le vote du budget doit avoir lieu ce mois-ci au Parlement italien. L’incertitude en Zone Euro se reflète dans la sous performance relative du crédit de moins bonne qualité, +30pb pour l’indice iTraxx HY vs. à peine 7pb pour le IG.

SYNTHÈSE DU MOIS DE NOVEMBRE

Les marchés actions ont connu des fortunes diverses. En monnaie locale, c’est le MSCI émergent qui tire son épingle du jeu avec une hausse sur le mois de près de 3% bénéficiant de la stabilisation du dollar en termes effectifs mais également des espoirs de détente sur le front commercial ainsi que d’une baisse des surprises d’inflation. Les Etats-Unis ensuite affichent une hausse de près de 2% grâce à leur meilleure performance hebdomadaire depuis 2011 (+5%) fin novembre. Au final, ce sont les marchés actions européens qui ferment la marche (-1%), pénalisés par des facteurs idiosyncratiques (Brexit, Italie, secteur automobile,…). Depuis janvier, le recul est dorénavant compris entre 8 et 9%. En termes de valorisation, le PE européen ajusté du cycle est repassé sous sa moyenne de long terme et la décote des émergents relativement aux marchés développés s’est réduite de 5pp depuis son point bas d’octobre.

Enfin, le pétrole est rentré en bear market avec une baisse de 22% à 58 dollar le baril, soit 12% sous son niveau de janvier. Il a souffert des exemptions mises en place dans le cadre de l’embargo sur le pétrole iranien (8 pays dont la Chine et l’Inde) ce qui s’est traduit par un choc d’offre non négligeable (2/3 de la baisse selon nos modèles), des déceptions sur le momentum macro et de la liquidation des positions spéculatives nettes vendeuses.

Achevé de rédiger le 3 décembre 2018.