• 15 mai 2018

Macroéconomie et marchés – la synthèse du mois d’avril

Performances des marchés 1er trimestre

Macroéconomie et marchés – la synthèse du mois d’avril

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Macroéconomie : le tassement de l’activité au 1er trimestre ne remet pas en cause la tendance

Le mois d’avril a été caractérisé par le maintien des tensions géopolitiques et commerciales significatives (Etats-Unis, Chine, Corée, Russie, Iran,…), et le tassement du momentum économique mondial.

Cependant, celui-ci intervient depuis des niveaux exceptionnels et ne remet pas en cause la tendance. A cet égard, les surprises macroéconomiques se sont stabilisées. Observons, par ailleurs que le maintien d’une inflation contenue va permettre à la normalisation de la politique monétaire des deux côtés de l’Atlantique de rester très graduelle.

Aux Etats-Unis, la croissance a ralenti au 1er trimestre 2018 à 2,3% en rythme trimestriel annualisé après 2,9%. En particulier, la consommation des ménages a déçu passant de 4% (révisé à la hausse) au 4ème trimestre à 1.1%.

Pourtant, si les créations d’emploi se sont tassées en mars, la moyenne sur 3 mois se maintient à plus de 200 000. Par ailleurs, la montée en puissance de la réforme fiscale plaide pour un investissement des entreprises robuste. L’inflation a légèrement progressé en mars, la composante hors alimentation et énergie dépassant les 2%. Mais, l’introduction d’une idée de « symétrie » dans la cible d’inflation par la Fed suggère que celle-ci restera prudente sur le rythme de hausse des taux.

La croissance européenne a également ralenti, à 1,6% en annualisé au 1er trimestre, après 2,4% fin 2017. En France, le PIB a progressé d’à peine plus de 1% annualisé. L’activité a souffert d’un ralentissement de l’investissement et d’une consommation privée molle (0,2% sur 3 mois), pénalisée par les mesures fiscales de début d’année. Néanmoins, cela ressemble plutôt à une normalisation après un 4ème trimestre exceptionnel et il n’y a pas d’inquiétude à avoir sur le cycle au-delà. Cela est d’ailleurs confirmé par la stabilisation des PMI.

La BCE reste également sereine mais le ralentissement actuel est de nature à renforcer le caractère patient et prudent de sa politique. Sur le front du commerce, on notera que les pays européens ont bénéficié d’une nouvelle exemption d’un mois dans la bataille de l’acier et de l’aluminium.

En Chine, la croissance est ressortie légèrement au-dessus des attentes à 6,8% (sur un an), mais les données de mars ont déçu, tout comme la balance commerciale d’avril.

Soucieuse de soutenir le crédit formel, la Banque centrale a réduit le taux sur les réserves excédentaires des banques de 1 point.

Marchés : rebond de l’appétit pour le risque et surperformance des actifs risqués européens

Les rendements souverains ont repris leur marche en avant après leur pause du mois dernier.

Le mouvement le plus significatif a été la hausse de plus de 20 points de base du rendement du T-Bond américain à 10 ans. Celui-ci a temporairement dépassé les 3%, au plus haut depuis 2014, avant de se détendre légèrement en fin de mois.

En Zone euro, la tendance est la même, mais l’ampleur est bien moins forte puisque l’OAT 10 française ne progresse que de 6pb sur le mois, revenant sur son niveau de début d’année (0,80%). Cela se compare favorablement aux 50pb de hausse du 10 ans américain sur la même période. Cette divergence reflète des pressions inflationnistes objectivement plus fortes aux Etats-Unis (qui sont plus avancés dans le cycle). Le spread Bund T-Note a ainsi dépassé son point haut de fin 2016 (240pb).

Le spread italien a connu une détente mensuelle malgré le blocage persistant des négociations pour la formation d’un gouvernement : le rapprochement de M5S et du Parti Démocratique semble bien reçu.

Enfin, les spreads de crédits (CDS iTraxx 5 ans) se sont détendus, et ce de façon plus marquée sur la catégorie la plus risquée, ce qui est cohérent avec la stabilisation de l’appétit pour le risque.

Dans un contexte macro correct mais en décélération et de hausse des taux longs, les marchés actions ont tout de même progressé, reflétant le rebond de l’appétit pour le risque depuis des niveaux faibles. Cela a particulièrement été le cas des marchés européens et japonais qui surperforment les marchés américains et émergents.

Le S&P 500 est resté quasi stable sur le mois, la hausse des taux réels et du dollar (2% contre l’euro) ayant pesé sur les conditions financières, ce qui a compensé la bonne tenue des résultats, notamment des entreprises technologiques. La dynamique a été plus robuste en Europe pour le 2ème mois consécutif (+4% sur le stoxx Europe large) qui a bénéficié de la chute de l’euro. Une divergence qui se reflète dans les valorisations, +0,5pt pour le PE forward 12 mois européen sur le mois, dorénavant 3% au-dessus de sa moyenne de long terme, contre -0,3pt pour le PE fwd américain (7% au-dessus de sa moyenne).

Les marchés émergents ont bénéficié de la poursuite de la hausse des prix pétroliers sur le mois (+7%) à plus de 75 dollars le baril. Cette hausse reflète des craintes sur l’offre (i.e., tensions géopolitiques entourant l’Iran et la Syrie) alors que les stocks OCDE en nombre de jours de consommation sont repassés sous leur moyenne 5 ans.