Macroéconomie : Les indicateurs d’activité restent à un niveau élevé mais sont mal orientés.
En mars, le PMI manufacturier mondial s’est replié pour le 3ème mois consécutif et sa diffusion se réduit à nouveau. Néanmoins, sa moyenne sur le 1er trimestre se maintient à 54 ce qui reste cohérent avec une croissance soutenue de l’activité manufacturière. C’est dans ce contexte moins favorable que Washington et Pékin ont annoncé la mise en place des mesures protectionnistes réciproques pour un montant d’environ 50mds de dollars. A l’heure actuelle, ce 2ème volet n’en est qu’à sa phase de négociation et ne sera effectif que fin mai au plus tôt.
Parallèlement, l’inflation mondiale n’excède pas 2,5%, un niveau inférieur à sa moyenne 2012-2015, et son rebond récent provient surtout des émergents, et de la Chine en particulier (passant de +1,5% à +2,9% en février) à cause d’effets de base liés au Nouvel An. En outre, l’inflation mondiale hors alimentation et énergie, à 1,9%, est plus basse qu’il y a un an (2,1% en janvier 2017).
Aux Etats-Unis, la consommation des ménages a déçu malgré l’accélération des revenus, tandis que l’activité immobilière a continué de s’étioler. La faiblesse de leurs acquis de croissance respectifs pour le 1er trimestre explique les révisions baissières sur la croissance (+2,7% pour la Fed d’Atlanta). Au-delà, si l’inflation reste actuellement contenue (1,8% pour la composante hors alimentation et énergie), la montée en puissance des effets de la relance et la réduction des capacités fondent la poursuite d’une normalisation graduelle de la politique monétaire par la Fed (après +25pb fin mars à 1,75%).
En Zone euro, le ralentissement des enquêtes PMI s’est poursuivi en mars, perdant 2pts à 56,6, un plus bas depuis juillet dernier. Même si ce niveau reste largement au-dessus de sa moyenne long terme (51,8) et compatible avec une croissance largement supérieure à 2% au 1er trimestre, on notera que le ralentissement a cette fois-ci été général impactant tous les pays et tous les secteurs. Mais malgré cette dynamique supérieure au potentiel et des tensions sur le marché du travail, l’inflation continue de décevoir, la composante core restant proche de 1%.
L’activité dans les pays émergents n’échappe pas à la tendance, hors Chine. En effet, les premières données d’activité à la sortie du blackout statistique lié au Nouvel an ont été positives et les exportations ont bondi. Cela a conduit à un saut des surprises macroéconomiques, mais ne remet pas en cause nos attentes d’un ralentissement au-delà du 1ertrimestre.
Marchés : Des performances contrastées qui reflètent plus un effet dépressif que protectionniste.
Après s’être retournés à la baisse en février à la faveur de la hausse des taux souverains du monde riche résultant d’un choc monétaire, les actifs risqués ont ensuite entamé un rebond. Celui-ci s’est heurté à la fois à la montée des risques protectionnistes, alors que momentum macro a déjà commencé à ralentir, et à la chute des valeurs technologiques suite au scandale lié à l’utilisation abusive des données par Facebook.
Globalement on remarquera que les performances relatives des actifs financiers traduisent plus un effet dépressif que protectionniste.
Ainsi, les taux longs ont baissé de manière relativement homogène (-15pb en Europe et -10pb aux Etats-Unis) et reflète tant une chute des taux réels qu’un repli des anticipations d’inflation. Cette tendance est inverse à celle que l’on observait depuis le mois de décembre (choc de taux haussier substantiel) et le repli de l’inflation anticipée ainsi que de la prime de terme va à l’encontre de ce à quoi on s’attendrait en cas de choc protectionniste.
Aux Etats-Unis, la tension sur les spreads interbancaires répond à des effets spécifiques transitoires (hausse des émissions de T-bill, réforme fiscale…) et ne reflète pas un risque bancaire particulier. En Zone euro, les spreads souverains européens ont légèrement baissé dans les principaux périphériques (-10pb en Italie, Espagne, Portugal).
Les spreads de crédit ont de nouveau augmenté au cours du mois et en Zone Euro. Cela a été plus marqué en Zone Euro qu’aux Etats-Unis (+15pb et +30pb respectivement sur le segment IG et HY) mais il faut tenir compte de la baisse plus importante des taux européens.
Dans un contexte de baisse de l’appétit pour le risque, les actions ont connu des performances (total return, en euro) dispersées entre un recul important du S&P 500 (-4,5%), une quasi-stabilité de l’Eurostoxx (-0,5%) et une surperformance des marchés émergents. Cela a conduit à des révisions marginales à la baisse des BPA 2018, sur des niveaux élevés mais pas excessifs (20% aux Etats-Unis et 9% en zone euro). En parallèle, les valorisations se sont détendues (-3% sur le P/E fwd 12 mois monde), notamment aux USA, et les primes de risques ont rebondi des deux côtés de l’atlantique. Enfin, le pétrole a fortement accéléré avec la nomination de J. Bolton au poste de conseiller à la sécurité nationale américaine.